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企业价值评估：收益法capm模型无风险报酬率的选择

资本资产定价模型，即capital assetpricing model，简称capm，在企业价值评估收益法折现率测算中运用广泛。

当我们对无风险资产做出了选择后，又怎样进行无风险报酬率的选择呢?

一、基于发行品种不同的国债利率比较

当前我国国债发行形式主要有凭证式、电子式和记账式三种。

从利率形成视角观测，凭证式与电子式国债主要以个人为发行对象，带有储蓄属性，不可流通，其利率以同期银行存款利率为基础并参照市场供求关系确定；而记账式国债的发行对象除了个人还包括有资产保值、增值需求的机构投资者，带流通性质，其利率是由承购包销团成员依市场情况投标确定。

依此描述，记账式国债利率与无风险报酬率的匹配程度显然更高，记账式国债流通模式基本符合capm模型中对于投资资产“均可交易而且可以完全分割”的假设，交易参与主体更贴近企业价值评估对象。

关键的是，其利率变化不由存款利率变化主导决定了其并不受前述银行存款与无风险资产间显性不契合的影响，基于此，从品种分类标准上应将无风险报酬率选择目标锁定为记账式国债利率。

二、基于借贷期限不同的国债利率比较

根据单据流动性贴水理论，短期(1年及以内)国债利率受期限溢价影响小，与“无风险”性质要求相对贴近，但在当前以短期国债利率作为无风险报酬率替代其实存在较显性的不适宜：

1.目前我国国债发行以中长期为主，短期国债供给率的偏低直接导致其利率对于市场资金供求的反映其实并不充分，故不具代表性；

2.capm模型多运用于股权价值折现率测算，而股权价值评估一般是以企业永续(或长期)存在为前提，将估算的长期现金流以含体现短期收益水平的报酬率进行折现，即意味着在估价过程中并未就利率依附标的与估价对象到期期限是否趋于一致进行合理考量，故以此操作易使评估结论的客观公允性受到质疑。

若依以上描述为判定标准，长期(10年以上)国债利率是极优的，但借贷时期过长又意味着面临政治、经济层面风险的概率增大，故折中考虑，在当前时期以中期(1年以上、10年及以下)国债利率作为无风险报酬率的替代应是谨慎、适宜的。

具体期限可以一定年度内国债发行的关键期限为范围进行发行频率比较并择高选择，以此体现无风险报酬率的代表性特征。

三、基于对实际经济运行影响不同的利率比较

基于金融相关理论，无风险报酬率由资金时间成本和通货膨胀补偿率共同组成。

时间成本对应国债的名义利率，是否包括通货膨胀补偿率的判定关键是应与现金流预测的具体模式对应分析。

在股权现金流预测公式中，营业收入、付现成本、销售费用、管理费用等要素易受物价波动影响，但折旧(摊销)和以利息为主的财务费用一般不受影响。

依据评估企业现金流各要素比例以及所在行业对应相关物价预测波动幅度实际，实务中对现金流的预测是否应按物价变动指数细化调整其实并未实现统一。

当现金流预测值不含物价上涨因素时，无风险报酬率就不应该包括通货膨胀补偿率，即对应国债的实际利率。

只有当现金流预测值是基于物价指数调整后再形成时，无风险报酬率才对应国债名义利率。

只要充分实现与现金流的对应匹配，国债名义利率或国债实际利率均可成为capm模型中无风险报酬率的替代。