2025年四季度聚氨酯价格下滑拖累海外巨头业绩，国内万华化工有望乘势受益

方正证券近期发布聚氨酯行业深度研报，指出2025年四季度海外聚氨酯企业普遍陷入量价齐跌困境，盈利能力受到多重因素叠加压制——价格持续下行、汇率逆风以及终端需求疲软构成三重阻力，欧洲市场高企的能源成本与监管压力则在此基础上形成结构性拖累。

从各大企业财报数据来看，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏四家公司2025年四季度营收同比分别下滑6%、14%、7%、9%，EBITDA降幅更为显著，分别为-8%、-52%、-51%（调整后）、-39%（调整后）。拆解收入结构，四家企业销量变动相对温和（分别为+2%、-1%、+2%、-2%），价格端才是真正的"重灾区"——同比跌幅依次为2%、8%、11%和8%，价格收缩是本轮业绩下滑的核心驱动因素。

欧洲四大巨头各有隐忧，盈利全线承压

具体而言，巴斯夫旗下六大业务板块中有五个出现价格下滑；科思创EBITDA大幅缩水，主因是产品价差收窄，叠加上年同期高额保险理赔带来的基数效应；亨斯迈聚氨酯部门则受到竞争性定价与鹿特丹MDI装置计划外停机的双重打击，该季度调整后EBITDA利润率仅为3%，停机事件对季度EBITDA造成约500万美元的负面影响，所在区域盈利仍在盈亏平衡线以下挣扎；陶氏的拖累则主要来自价格下跌与开工率走低，EMEAI区域同时面临高能源成本与裂解装置闲置的双重困境，低成本竞争对手的冲击亦不容忽视。

欧洲市场的结构性矛盾由来已久。自俄乌冲突以来，欧洲工业用能价格持续高于全球平均水平，化工行业首当其冲。巴斯夫坦承，其在欧洲的化工产能全年处于收缩态势；科思创多尔马根TDI工厂发生火灾，生产受限直接拖累欧中非地区销售；中东地缘冲突则进一步加剧了欧洲MDI产能的不确定性，供应端扰动或将持续。

资产处置方面，各巨头也在加速"瘦身"。巴斯夫出售了巴西装饰涂料业务，涂料业务整体剥离预计于2026年二季度完成，农业解决方案板块的独立上市筹备工作亦在推进中。这一轮密集的资产重组与成本削减，折射出欧洲化工行业在高成本环境下谋求转型的迫切心态。

2026年资本开支分化，各家指引普遍审慎

展望2026年，四家企业的资本开支计划与业绩指引整体偏保守，分化态势明显。巴斯夫预计2026年资本开支降至33亿欧元（2025年为40亿欧元），全年EBITDA指引区间为62亿至70亿欧元（2025年实际值约66亿欧元）；科思创预计资本开支约8亿欧元（2025年为7.7亿欧元），全年EBITDA与2025年基本持平；亨斯迈预计聚氨酯部门2026年一季度调整后EBITDA在2500万至4000万美元之间（2025年一季度为4200万美元），同比明显下滑；陶氏则预计2026年一季度运营EBITDA约为7.5亿美元（2025年四季度为7.41亿美元），季环比基本持平，计划内检修与权益收益减少的拖累，将由季节性需求回暖与降本效果部分对冲。

整体来看，海外巨头普遍选择收紧资本开支、剥离非核心资产、压缩固定成本，以应对需求疲软与价格低迷的双重挤压。这一策略在短期内或能改善现金流，但也意味着新增产能投放将进一步放缓。

万华化工成本优势突出，异氰酸酯价格弹性有望提升

方正证券在研报中重点指出，中东地缘局势的持续紧张，有望推动异氰酸酯产品价格弹性提升，国内生产商有望从中受益。万华化工（600309.SH）凭借海外BC产能的跨区域供应能力，在应对潜在供应缺口方面具备独特优势；同时，国内产能相对于进口品的显著成本优势，使得关税与反倾销政策的负面影响几乎可以忽略不计。此外，美瑞新材料（300848.SZ）等细分领域企业亦被列为重点关注标的。

值得关注的是，方正证券同步提示了三大风险因素：地缘政治冲突影响超预期、反倾销及反补贴税超预期，以及油价大幅波动。对于国内聚氨酯产业链企业而言，当前海外巨头产能收缩、资产重组提速，恰是审视自身全球化布局、锻造差异化竞争力的窗口期——尤其在MDI等核心原料领域，把握好价格弹性提升的时机窗口，将是决定中长期竞争格局的关键变量。